作家 | 金玙璠

2月11日，网易发布最新财报，全年岁迹亮眼，商场却不买账。

2025年总营收初度冲破千亿（1126亿元）；经调度净利润373亿元，平均每天净赚跳跃1个亿；净现款储备加多到1635亿元，这家中国最得益的游戏公司之一，又一次向商场阐述了弘大的盈利智商。

其股价在2025年高涨了62%，市值放心在中国互联网公司前五。

从这些数字来看，网易CEO丁磊应该能过个好年。

但财报发布后，网易股价盘前一度跌超2%，随后跌幅扩大，好意思股收跌近4.1%，港股盘中下落4%。

名义上，成本商场羡慕的是“四季度增长乏力”：Q4营收275亿元，同比只增长3%，中枢的游戏收入（220亿元）同比增速仅3.4%。

但往深了看，商场挂念的是三个更中枢的问题。率先，零落新爆款游戏。Q4的疲软，压根上源于手游新品的“断档”，这种情况会延续到2026年上半年。

其次，利润增长更多靠“省钱”而非业务爆发。2025年净利润增速（11.3%）高于营收增速（6.9%）。

临了，是AI策略的阶梯聘用。联系注网易的投资东说念主纪念网易的AI战术是，聚焦讹诈、提效得益，在AI基础瓜代和前沿本领探索上相对严慎。从研发插足来看，网易2025年为177亿元，与2024年基本捏平。

稳，是网易一贯的作风，但当本领海浪出当前，稳，就怕刻被解读为慢。

一个月前，谷歌发布的生成式全国模子Genie 3，让东说念主们看到了“一句话生成一个游戏”的可能性，也让多家游戏公司的股价应声大跌。

限度2026年2月11日收盘，网易好意思股市值约750亿好意思元，市盈率（PE）仅为14-15倍，低于其16-18倍的往常估值区间。

丁磊昭着感受到了压力，在财报电话会上，他用很大篇幅答复了外界对AI战术的羡慕。他的中枢不雅点是：AI在缩短制作门槛的同期，也极地面拔高了头部家具的见效门槛，会加快行业以强凌弱，网易不盲目追求通用大模子，会用AI沉稳公司最擅长的高品性研发和长线运营。

上述投资东说念主默示，“交易东说念主”的底色，让网易能用AI降本增效，这是上风，但当本领启动重写“游戏”国法时，保守的AI策略，会不会让它错过下一张牌桌？

游戏独大：手游“断档”，端游放心

念念看懂网易，得先看懂它的游戏业务。

2025年，游戏（游戏及联系升值处事）为网易孝顺了921亿元的收入（同比增长10.2%），收入占比跳跃81%，其中，在线游戏收入896亿元（同比增长11%），占比97.3%。如果剔除并表的云音乐和有说念，游戏在剩余营收中的占比更是达到93%。游戏仅仅腾讯的半边天，但险些是网易的全部。

网易全年游戏收入重回两位数增长，是个积极信号，说明基本盘够稳。但Q4增长昭彰放缓：游戏收入为220亿元，同比增速降到3.4%，环比还下滑了5.6%，增速是全年最低。

这反应了网易过于依赖老游戏、新游戏缺爆款的问题。Q4的问题主要出在占收入大头的手游上。当季，网易莫得推出重磅生手游，而老游戏的发达并不睬念念。

新游戏包括面向国内的《运说念：群星》和面向国际的《unVeil The World》，但两款家具商场声量和收入孝顺有限。这与2025年前三季度凭借《燕云十六声》等新品拉动增长的情况酿成对比。

图源 / 燕云十六声官方微博

老游戏像《逆水寒》、《万古继续》，在暑期行动冲高后，活水当然回落，《第五东说念主格》不才千里商场连续受到竞品影响。诚然《蛋仔派对》和《燕云十六声》手游在12月有反弹，但对当季收入孝顺有限。

端游在Q4的发达相对放心，主要靠《梦境西游》畅玩服和《燕云十六声》国际服的相沿。至于端游出海，诚然有亮点，但举座孝顺比例还不高。

不外，财报里中有一项弊端主见“递延收入”值得解读。Q4，网易的递延收入（不错长入为玩家已充值但未耗尽的金额）达到了205亿元，同比增长34%，在淡季收场了5%的环比增长。这主要来自《燕云十六声》手游周年庆和《蛋仔派对》年底行动。

羡慕网易的投资东说念主秦宇对「定焦One」分析，网易游戏Q4收入增速诚然不才滑，但玩家的充值活跃度并不弱，仅仅收入的说明有所滞后。这主如果因为网易游戏，十分是端游和国际游戏的秉性——用户生命周期长、付费周期长，导致管帐上的收入说明速率，经常慢于本体的活水增长。

换句话说，游戏收入增长“断档”，更多是家具周期，而不是玩家基本盘的问题。

纪念网易游戏当前的情况：公司弘大的长线运营智商，让老游戏依然能打，这是基本盘。但即便运营智商再强，老游戏也难以幸免用户活跃度下降和外部竞争冲击，因此，业内对网易2026年行将推出的灵通全国游戏《无尽大》和《淡忘之海》交付厚望，商场预期这两款家具的首年活水折柳在50亿元和100亿元的水平。

丁磊在电话会上知道，《淡忘之海》策动Q3上线，《无尽大》也在激动大家发布。这意味着，网易在本年上半年仍濒临“新游惊悸”。

音乐栽种：增速放缓，利润靠省

游戏诚然撑起了绝大部分收入，但网易毕竟不是一家单纯的游戏公司。其他三块业务——云音乐、有说念和翻新业务（主如果网易严选），合起来占总营收的18%。云音乐和有说念的共同点是，增长都在放缓或停滞，利润基本是“省”出来。

云音乐2025年的发达是：收入在降，利润在涨——全年收入77.6亿元，同比微降2.4%，经调度净利润反而加多到28.6亿元，同比增速为68.2%。

在线音乐范畴从业者李兴对此分析，云音乐2025年调度了战术：收缩低利润、用户争议大的应酬文娱业务，凤凰彩票更聚焦中枢的订阅处事。这导致短期收入有压力，但在商场增漫空间有限的情况下，对永久盈利智商有意。

从收入组成能看出变化：在线音乐收入（59.9亿元）在增长（同比增长12%），其中，会员订阅收入（50.5亿元）同比增长13.3%。这与月活增长情况基本一致：限度2025年底，云音乐月活用户跳跃2亿，同比增长跳跃10%。

但应酬文娱（主如果直播、K歌等）过甚他收入（17.7亿元）同比大幅下滑（同比下降32%）。

两块业务增减相抵，导致总收入下滑，但因为收缩的是低利润业务，是以毛利率从33.7%升迁至35.7%。再加上销售用度同比“砍”了三成多，利润就收场了增长。另外，云音乐还说明了一笔7.5亿元递延所得税抵免，这是一次性的财务收益。

是以，云音乐的利润增长，是省出来的，亦然结构调出来的。

网易有说念2025年的发达访佛：转型期，收入增长逐渐，但初度收场了全年盈利。

具体来看，有说念2025年的收入为59.1亿元，同比增长5%，经调度净利润从1亿元加多到1.6亿元，增幅54.7%。有说念还初度收场全年谋划性现款净流入（5520万元）。

在收入增长逐渐的情况下，有说念是若何作念到利润高速增长的？

它作念了两件事。一是调度业务结构。

告白业务的占比在快速升迁，已和学习管行状务捏平以至反超（2025Q4）。从财报来看，有说念告白收入的快速增长，主要来自两块：一是连结了网易集团里面的告白需求，二是国际商场的拓展。有说念在AI本领上的捏续插足，升迁了投放闭幕。

学习处事在调度，这个业务增速下降的原因是，有说念在缩减低利润的修养栽种业务，同期在激动AI驱动的订阅处事（来自有说念辞书、有说念翻译的会员升值处事，以及诬捏东说念主白话解说“Hi Echo”）。这个调度导致前三季度出现收入压力，但到了Q4，AI订阅销售额冲破1亿元，同比增长跳跃80%，带动当季学习处事收入（7.3亿元）同比增长17.7%，启动回暖。

智能硬件不才滑，有说念辞书笔、学习机这些家具的销售额不才滑。有从业者对此默示，这不是有说念一家的问题，而是系数这个词硬件商场的疲软。

有说念作念的另一件事是严格省钱。销售用度从19亿元降到17亿元，下幅10.1%；诚然有说念在强调AI战术，在作念智能体，但研发用度如故从5.3亿元降到5.1亿元，下幅4.8%。

有说念目下的增长，高度依赖毛利较低的告白业务，学习处事增长乏力，AI订阅基数太小，硬件濒临需求压力。举座的近况是“节流”见效，但距离收场放心的增长、范围化的盈利，还有很长的路要走。

网易的翻新业务在2025年的收入为68.1亿元，同比下滑16%。这一板块中，其中网易严选占大头，告白处事其次，此外还包括云诡计等其他业务。

翻新业务的下滑并不料外，是网易主动战术收缩的闭幕。严选曾是丁磊的“电商执念”，如今已不再追求范围增长，而是聚焦猫粮、香氛等一些爆品。

纪念网易的非游戏业务：云音乐还是郑重，濒临商场饱和；有说念收场了阶段性盈利，增长靠告白；翻新业务无太大起色。从财务的角度看，这是一个感性的聘用。但从战术的角度看，这也意味着网易在非游戏业务上的探索基本告一段落。

网易AI：求实但保守

笼统来看，网易现阶段家底殷实：游戏基本盘褂讪，云音乐和有说念盈利，1600亿元现款在手，捏续的回购分成，满盈让股东省心。丁磊应该能过个好年。但喜悦的日子，经常亦然难有冲破的日子。

从成本商场的反应来看，网易永久需要回答一个问题：在AI重构游戏行业的海浪中，网易会不会掉队？

事实上，网易在AI范畴的布局并不算晚。早在2023年7月的全国东说念主工智能大会上，丁磊就抛出不雅点：“用最快的速率探索AI大模子的翻新、讹诈，是网易的紧要任务。”

两年多当年了，网易照实把AI用起来了。在游戏范畴，从好意思术、酌量、编程到动画、测试，AI还是渗入到诞生的各个本领，部分本领闭幕升迁了3倍；在非游戏业务中，AI也在云音乐的运营闭幕、有说念的收入增长方面阐扬了作用。

图源 / pexels

从财务闭幕看，网易当前的AI战术是见效的。它莫得盲目烧钱追赶本领热门，而是将AI算作提效和盈利器具。但问题是，过于“求实”的布置能否搪塞畴昔的挑战？

在秦宇看来，网易用AI升迁闭幕是最合算的聘用，能进一步拉大与中小竞争者的差距，并将本领红利平直动荡为利润；但网易在通用大模子和前沿AI探索上相对保守，可能使其在搪塞行业颠覆性变化时，零落必要的本领储备。

他的挂念在于，当今AI在游戏中主如果援救诞生、升迁体验，但下一代AI本领可能是平直生成内容。谷歌的Genie本领诚然还不郑重，但展示了“一句话生成一个游戏”的可能性。如果游戏行业的竞争国法会被透顶改写，网易当前的上风——IP、研发体系、长线运营等可能被减弱。更弊端的是，畴昔的竞争敌手可能不是传统游戏大厂，而是领有顶尖AI基础瓜代的科技巨头。

这不啻是网易的逆境。系数腰部大厂都濒临相似的认真：自己业务结构单一，无法承受永久AI插足而不见酬劳。但这种严慎，又可能让它们错过在AI时间的新契机。

在秦宇看来，丁磊濒临的是一皆均衡题。一方面，要连续在讹诈层深耕，把AI融入游戏诞生、音乐保举、栽种学习等现存场景，升迁用户体验和运营闭幕。这是基本盘。但另一方面，也需要在翻新层勇于冒险。可能以孤苦团队或孵化技俩的模式，在可控的预算内，探索基于生成式AI的、颠覆当前游戏形态的原生玩法或家具。

但说真话，要均衡短期盈利和永久翻新，经常是最难的，这对系数郑重互联网公司都是挑战。

*题图开头于pexels。应受访者条款，文中秦宇、李兴为假名。